12 月 10 日至 12 日，令飞所在公司的股票贯穿三天大涨。10 日这天，上海市政府晓谕将建筑 100 亿元生物医药产业并购基金，力图到 2027 年落地一批代表性并购案例。

这是地方政府初度针对生物医药产业建筑并购基金。已在二级市集登陆的多家上海生物医药产业链推敲企业被投资者视为潜在的并购方，例如，上海医药、信达生物、张江高科、复星医药等。

事实上，令飞这段时间如实忙于寻找一级市集的好地方，还是与 10 多家立异药企有过战争。不外收尾并不睬思，她看中的地方经常未低廉，但公司能够拿出来作念并购的现款却有限。同期，她所在公司的股价近两年偏低，激动不肯意在此时通过增发股票的样式来撑抓并购。

令飞碰到的情况不是孤例。

近两年，跟着 IPO 收紧，生物医药一级市集还是形成一个巨大的"堰塞湖"。投资方难以通过 IPO 退出，开动寻求出售管线、NewCO、并购等其他样式回本。9 月，中国证监会发布《对于长远上市公司并购重组市集转变的意见》后，业内东说念主士愈加期待并购将来能替代 IPO 成为中国生物医药领域主要的退出渠说念。

许多立异药企的首创东说念主、投资东说念主在以前一段时间齐曾坐上过并购谈判桌，但不少东说念主被"市融率""区别订价"等新词汇打懵，买卖两边的"估值界限"让他们并购梦碎。

纪念近一年的并购市集，着实下场大手笔并购立异药企的多是跨国企业，原土企业最先的很少。东北制药收购鼎成肽源、亿腾医药反向收购嘉和生物是国内药企少有的并购四肢。

业内东说念主士觉得，中枢问题在于，有购买力的中国药企并未几。其中，资金实力最丰厚的是国企，在国有钞票保值升值的窥察要求下，国企欢欣最先买的是已杀青踏实盈利的公司，但大多数立异药企不兴隆这一条目。

依靠仿制药起家的民营药企，虽有一定的现款流，但大多厌恶不细则性，更心爱能够立马变现的钞票。

另外，买方但愿付出最少的现款，淌若能用换股神气收购是比较好的，但卖方则思要尽可能多的现款。

在令飞看来，将来 3 — 5 年，并购会是本钱市集的主旋律，但在履行操作中，还有许多机制问题需要冲突。她觉得，上海政府这次设立并购基金，意在饱读吹有一定资金实力的企业下场收购，终末效劳怎么尚待不雅察。

广慧并购扣问院院长、广慧投资董事长俞铁成觉得，将来会有越来越多的地方政府跟进上海的四肢，在生物医药产业施展的地方，地方政府齐会有访佛的需求。

东方高圣首创东说念主陈明键近期一直在关切生物医药领域的并购契机，此前他曾找南边某地方政府募资，但愿组建一支 100 亿元的并购基金。他的兴味主要在港股 18A 公司。他觉得，在港股 18A 精深估值偏低的情况下，此前之是以莫得出现大领域并购，便是因为枯竭体量大、专科化的市集并购基金。

能否应急

12 月 10 日，《上海市撑抓上市公司并购重组行动决策（2025 — 2027 年）》提倡要建筑 100 亿元生物医药产业并购基金，受到一二级市集投资者的高度关切。

此前虽有多地建筑撑抓生物医药产业发展的政府或国资母基金，但有意针对并购的，这照旧第一次。

专注于医疗健康一级市集投资的醴泽本钱料理结伙东说念倡导勇第一时间检察了上述文献。他对经济不雅察报示意，以前十年，大宗资金进入生物医药领域，但在对立异药并不友好的支付环境下，再加上 IPO 收紧，投资东说念主很难拿到相应答复，急需一个更好的退出通说念。

"这次上海政府起到了一个教唆性的作用，咱们乐见其成。"张勇同期说，以前十年千里淀在立异药械市集的投资基金是巨量的，比拟起来，100 亿元是杯水救薪。

纪念历史数据，仅 2019 年，上海市生物医药产业领域的融资总数就达 911 亿元。2020 年和 2021 年，这一数据划分是 444 亿元和 358 亿元。由于许多基金的投资周期为 5 — 7 年，这些资金正进入退出期。

张勇用"压力巨大"来描述行业现时的退出境况。在行业里，醴泽本钱是一家专注于对所投企业进行深度赋能的投资机构，除财务投资外，还会匡助企业惩处浩繁霸术问题。张勇近期许多时间齐忙于为所投企业寻找出售管线及被并购的契机。

邓江的境况与张勇访佛。邓江是上海一家 VC 的首创结伙东说念主，专注投资生物科技。他对上海的战术还处于不雅望情景，一方面因为资金开端等战术细节尚未公布；另一方面，他对"政府并购母基金 + 产业本钱"的模式有疑虑。

上海市提倡，政府投资基金可以通过庸碌股、优先股、可转债等样式参与并购基金出资，并稳妥让利。"链主"企业通过企业风险投资样式围绕本产业链要害门径开展并购重组的，将 CVC 基金建筑纳入快速通说念。

"作念并购基金仅仅第一步，终末的价值变现照旧要进入公开市集。上市公司先作念体外孵化，待盈利后再并表入上市主体，如实有获胜案例，但也有许多不获胜的案例。"邓江觉得，这个模式存在一个根柢的矛盾，并购基金是要挣钱的，天然但愿卖得越高越好，但上市公司从钞票收购的角度，应该是越低廉越好，这就会带来治理层面的问题。

比拟 CVC 模式，他更倾向于撑抓专科化的并购基金，因为这会让来回流程变得更浅陋。

据俞铁成不雅察，地方政府之是以欢欣撑抓 CVC 模式，是因为这可以成为一种招商时期。他觉得，越是欠施展地区将来越会热衷于此。他例如，安徽的一个地方政府可以通过参与定增、可转债等样式为上海的一家上市公司出资作念并购，政府的条目是，并购完成后，上市公司能够在安徽返投一家分公司或者一个坐蓐基地，并本旨每年的税收额度。

"参与上市公司定增，6 个月后，地方政府就可以通过卖出股权解套，卖完后它还可以再找下一家协作。比拟于拿钱直投一级市集的公司，陷进去三五年齐回不来，以致取水漂，并购招商模式的效劳高得多。"俞铁成说。

估值界限

最近找俞铁成帮衬牵线并购的立异药企许多，但他只接还是创造利润的企业的被并购需求。

他战争的 A 股上市公司雇主也只对还是盈利的地方感兴味。这是因为许多二级市集的投资者敬重上市公司的利润报表，莫得收入或者未盈利的立异药企并表到上市公司后，会让公司账面的营收、利润数据变得出丑。

在买方追求能够变现的钞票的趋势下，大宗处于在研阶段的立异药企被并购的契机变得极小。

邓江发现，目下坐在并购谈判桌上的买方最常说的词不是"估值"，而是"市融率"，即买方出的价钱与卖方上一轮融资时的估值毫无关系，只看卖方过往的融资额度，基于该额度订价。这意味着买方出价时只辩论公司已进入的成本和账面现款，不会为公司将来的潜在价值买单。

此外，在与卖方各激动谈判时，买方会"区别订价"。"平时的收购，会基于公司估值，左证各激动抓股数分钱。但目下买方是按照每一轮激动进入时的投资成本来谈的。"邓江描述，市集进入到一种误解的情景。

而不论好卖的企业照旧不好卖的企业，在与国内药企谈判时齐濒临着估值界限。俞铁成碰到的案例是，卖方但愿卖 30 亿元，而买方只欢欣付 10 亿元。

邓江看到了太多收购方出价相较前一轮融资估值"脚踝斩"的案例。在公开市集也已出现这么的例子。2024 年 9 月，港股上市公司康圣环球收购的基准医疗，上一轮融资时的估值逾越 2 亿好意思元，而被收购价是 2000 多万好意思元。

俞铁成说，行业的潜规章是，成心润的企业估值大约是利润的 10 倍到 15 倍之间。许多上市药企，淌若自身家具可以，市盈率平均在三四十倍，并入一项市盈率不逾越 15 倍的钞票，对上市公司显然是一个利好。

正因有这么的潜规章，一些业内东说念主士对政府基金通过 CVC 模式作念并购有一些疑虑，因为这极有可能大幅压低立异药企的收购价。一位投资东说念主觉得，比拟假手于东说念主，不如国资委我方作念买方。

在邓江看来，一笔高质地的并购应该是：买方以一个全球没看懂的高价收购了一家公司，卖方取得丰厚答复，尔后，这家公司不断发展，其创造的利润远宽敞于买方付出的成本。例如，罗氏收购基因泰克、辉瑞收购华纳 - 兰伯特。

好的买家是谁

在一级市集"堰塞湖"下，市集并不缺卖家，以致有微信群每天发布地方估值、营收主义、对赌条目等并购信息。

比拟之下，好买家却难找。

俞铁成近三个月正在勾搭洽谈生物医药领域的并购案，手上有 5 — 6 家立异药企在寻找买方。而他意识的上市公司雇主大多对并购不感兴味，有的以致对他提倡的并购邀约感到吃惊。

"许多药企一年利润几个亿，他觉得作念好我方的业务就行，莫得通过并购其他公司来作念大作念强的意愿。"俞铁成说，再加上立异药企自己存在高风险，并购时的赌性很大，厌恶不细则性的上市公司雇主很难给与。

令飞也不雅察到了现款实力相对丰足的企业在并购上的彷徨。她例如，有现款实力的许多是大型仿制药企，而目下寻求被并购的是立异药企，立异药企的烧钱文化与仿制药企敬重现款流之间存在不相融的情况。

这种"老钱"与"新钱"的互异，投资东说念主的体感更显然。邓江说："一方面许多传统药企对立异药管线并不老练，难以判断在研管线的后劲，也就给不出好的价钱；另一方面，基于对产业环境的判断，传统药企自身濒临集采压力，而立异药又有医保谈判，并购的钱将来能不成挣归来，传统药企的判断可能是悲不雅的。"

令飞所在公司属于立异药企，具备判断一级市集地方后劲的才调，同期又有并购意愿。她的考量是，目下公司在二级市集的估值偏低，可以通过收购一级市集地方来擢升公司市值。

"咱们不会要求地方一定要有进入三期临床的药物，或者有还是交易化的家具，更多是覆按在研药物的临床考试数据以及将来的市集后劲。"令飞说。

问题是，一级市集的优质地方并未低廉，令飞公司账面现款裁撤自身研发进入外，能用来作念并购的钱并未几。天然可以通过定增等样式募资，但在二级市集估值偏低的布景下，公司激动并不肯意在此时增发股票。

张勇把立异药钞票比作"天下上终末一滴水"，但愿找到"最渴的阿谁东说念主"。他说，淌若一家上市公司唯有十几亿的估值，装了立异药企的钞票后估值能少见倍的擢起飞间，上市公司激动来回价钱的预期也会更合理，协作更有可能获胜。

政府资金参与并购的隐忧

令飞对地方政府基金参与并购的气派有些矛盾。一方面，大宗的生物医药企业如实需要惩处资金贫乏，另一方面，政府基金或国资的钱经常有不少条目。

令飞所在公司就曾与某国资达成股权协作，模式是明股实债。即国资入股令飞所在上市公司旗下某子公司，附带条目是保本保息，这么国资方既通过这笔投资获取了利润，同期又幸免了因上市公司股价波动带来国有钞票流失的风险。

对令飞所在公司来说，明股实债缓解了其时短期的资金病笃问题，但对上市公司在本钱市集的市值留神莫得太大路理。

此外，政府基金经常有招商引资需求。令飞碰到许多地方政府要求在当地新建厂房，"医药企业的钞票更多是无形的，比如专利，它不像钢铁建材行业对产能的需求那么大，新建厂房反而形成了资源的毁坏"。她觉得，这种招商要求更允洽传统行业，对于高精尖的新质坐蓐力，应该镌汰对固定钞票的返投比例。

除了固定钞票投资外，许多地方政府还会要求企业对当地税收带来孝敬。那些产业转型压力大的地区，例如正本主要依靠房地产、钢铁等重工业的地区，窥察税收的需求更急迫。令飞碰到最短的时限是三年，即企业需要在三年内给当地带来税收，而这对需要长周期研发的立异药企来说，难度较大。

令飞盼愿，在政府生物医药产业并购基金落地流程中，过往这些贬抑企业发展的机制可以得到灵验转变。